在境外上市的公司治理实践中，控制权的设计始终是结构安排的核心议题。对采用VIE（Variable Interest Entities）架构的中国企业而言，如何在监管约束下维持境外上市主体对境内运营实体的稳定控制，是决定企业能否顺利上市并保持长期经营独立性的关键因素。双重股权结构（Dual-Class Share Structure, DCS）在近年来的资本市场中日益普及，其与VIE的组合使用，为企业提供了一套兼具合规性与治理稳定性的控制权配置方案。
VIE架构以协议控制为基础，实现境外上市主体对境内运营实体的间接控制。但该结构对境内股东身份、协议履行能力以及外部监管环境具有高度依赖性，其稳定性容易因上述因素的变化而受到影响。近年来的市场实践显示，若境内主体的权属状态、履约能力或监管要求发生调整，境外上市实体的治理安排可能随之面临实质性风险。监管动态亦表明，单一依赖VIE难以充分抵御治理方面的不确定性；在缺乏进一步控制权保障机制的情况下，企业在处理监管变化、股权变动或控制权争议时往往更容易暴露治理稳定性方面的风险。
在此背景下，DCS的制度价值愈加突出。DCS在不改变股东经济权益比例的前提下，为创始团队或核心管理层配置更高的表决权，使其能够在股权被持续稀释的情况下，维持对重大事项的决策主导地位，避免控制权因资本结构调整而发生不当转移。实践中，多家采用VIE架构的领先企业已将DCS纳入其境外上市安排，以通过增强表决权结构的稳定性，进一步巩固经营层对上市主体的有效控制。
2018年美团赴港上市后，创始人王兴持股10.44%、穆荣均持股2.29%、王慧文持股0.66%，三人合计持有的美团股权约13.39%，却拥有美团60.74%的投票权，确保了公司在竞争激烈的行业环境中维持战略一致性。快手在2021年的上市结构中也采用了类似的高投票权机制，创始团队合计拥有超过60%的投票权，使公司在复杂多变的短视频市场格局中保持决策效率。小米在2018年上市过程中处理了员工持股、境内外SPV和多层投资主体结构等问题，其最终采用的VIE+DCS模型，为其在上市前后的控制权过渡提供了关键支撑。
这些案例反映出一个共同趋势：在VIE天然存在治理脆弱性的前提下，DCS提供的投票权增强机制成为稳定境外上市实体控制权的重要补充。两者并行使用后，公司治理结构的稳定性有了更高程度的保证，无论面临股权转让、投资人退出还是行业监管调整，上市主体都能维持治理连续性。
除了治理层面的考量外，这一组合结构对企业的资本市场预期也产生了直接影响。投资人通常对治理结构的稳定程度高度关注，尤其在依赖研发投入、商业模式仍处于长期建设期的创新型企业中。美团、小米和快手的经验显示，高投票权结构并未减弱投资人的信心；相反，在充分披露治理安排及保护中小股东机制的前提下，DCS被视为提升长期发展确定性的工具。港交所自2018年起对创新企业开放DCS架构，并在2025年适度放宽制度限制，其政策演进体现了监管层在保护投资者权益与支持创新企业发展之间保持的一贯平衡思路。
从监管合规的角度观察，采用VIE+DCS模型的企业需要在上市文件中完整呈现控制权安排的法律基础、潜在风险以及保护措施。阅文集团、知乎等企业在招股书中的披露路径，为后续拟上市企业提供了较成熟的示范。在项目执行中，律师团队通常需要重点审查协议控制安排的可执行性、协议各方的履约能力、投票权安排与公司治理结构的匹配度、以及高投票权机制的转换路径与触发情形，确保相关披露满足境外监管机构的监管要求。
在具体执行层面，律师团队还需要对境内主体的资产属性、许可证持有情况、历史沿革、股权变动记录和潜在合规风险进行全面尽调。这些工作不仅决定协议控制架构的稳定性，也直接影响境外监管机构对发行人可持续经营能力的判断。近年来有关控制权争议和协议控制稳定性的案例都在提醒市场：结构设计的严谨程度，将在高压监管或市场波动时期成为影响公司治理成败的关键因素。
总体来看，DCS与VIE架构的结合，构成了境外上市企业在控制权体系中的“双重保险”。VIE解决监管与资产限制问题，DCS解决治理稳定性和控制权延续性，两者相互补充、彼此强化，使企业在复杂监管环境和资本市场波动中获得更清晰的治理格局和更可预期的长期发展路径。
对于拟赴境外上市的中国企业而言，该组合结构已从技术层面的结构选择，发展为维系公司治理稳健性、提升资本市场沟通效率并保障经营连续性的关键制度安排。在此过程中，资本市场律师在架构设计、风险判断与监管沟通中的作用愈发重要：通过对DCS与VIE的权责配置、投票机制、协议安排及潜在监管关注点的全面评估与优化，协助发行人构建更加稳健、可检验且符合境内外监管要求的控制权体系。随着监管框架持续演进，该结构在境外上市实践中的治理与合规价值将进一步显现，而专业法律团队在结构优化、风险管控及跨境合规协调中的专业能力亦将成为决定结构有效性的重要保障。
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